财通宏观：特朗普的加税“口号”水分很大预计受影响较大的行业主要有纺服、钢铁、轻工制造和计算机

  美联储降息周期开启，能够带动全球贸易需求改善，但毋庸置疑的是，随着美国总统大选尘埃落定，特朗普的贸易政策，可能给我国的出口，尤其是对美出口，蒙上一定的阴影。可能的贸易制裁，到底对我国出口的影响有多大呢？

  大幅增加关税，影响多少出口？特朗普表示，考虑对所有进口产品征收10%-20%的广泛关税，并对中国进口产品征收可能超过60%的关税。不过，特朗普的加税“口号”水分很大。上轮特朗普在竞选时表示“对中国输美产品征收45%的关税”。实际上最终落实的4个清单中加征的税率最低仅为7.5%，而最高也不超过25%，最终对中国的关税税率为19.3%，不到45%的一半。我们大家都认为，特朗普将加征一定的关税视为换取利益的筹码，如若其重返白宫，更可能的情况是分批次地对我国特定商品加征一定的关税，而加征的税率极小可能达到60%，更可能是其目前口号的三分之一左右，大概15%。而预计将使我国对美国出口减少29%，总出口预计减少3%，金额分别为1300亿美元和1100亿美元左右。预计受影响较大的行业主要有纺服、钢铁、轻工制造和计算机。

  打击中国出口，还有哪些手段？中美贸易战后，我国企业通过向东盟、墨西哥、印度和中国台湾等地区进行转口贸易以规避高关税。在转口规模方面，东盟与墨西哥总体规模增长处于领头羊。整体看来，“广义的”转口贸易约占我国总出口的4.5%。从出口大类来看，轻工、纺服、电子与钢铁对应转口贸易比重较高。对于重点商品，箱包、家具和音视频设备对应转口贸易比重较高。当前转口贸易以东盟占主导，其转口品类也最为丰富，墨西哥与印度次之，重工业为主要转口产业，中国台湾转口品类则较为单一，美国或对墨西哥与东盟的转口商品施加额外关税，打击转口贸易。从历史经验来看，美国过去对光伏产业的贸易制裁措施有可能衍生至转口贸易上，包括对潜在转口贸易产品采用硬性壁垒与软性限制相结合的手段进行，从产品要求与溯源审查两方面针对转口贸易。特朗普对华政策可能都会延续“美国优先”主张，将主要从构建贸易壁垒与发展本土产业两方面入手。在此背景下，我国企业直接赴美投资建厂或为规避贸易风险的可行之举。

  汇率贬值多少，能够对冲影响？历史经验来看，主动贬值短期促进出口，被动升值则拖累出口。二十世纪三十年代英美通过竞争性贬值提振出口，八十年代，美国以签订广场协定的形式使美元主动贬值，出口金额增速改善明显，而日元及德国马克被动升值，出口增速放缓。中美贸易战期间，人民币对美元快速贬值，对美出口亦走弱，或因该时期关税是拖累出口的主因，人民币贬值是市场对贸易战的反应，贬值本身对出口提振作用有限。若美国对我国出口商品，再全面加征15%关税，人民币兑美元或可能贬值约5.7%以对冲关税冲击。

  美联储降息周期开启，能够带动全球贸易需求的改善，但同样毋庸置疑的是，随着美国总统大选的尘埃落定，特朗普的贸易政策，可能给我国的出口，尤其是对美出口，蒙上一定的阴影。可能的贸易制裁，到底对我国出口的影响有多大呢？

  关税仍然是特朗普放不下的“谈判”武器。特朗普团队的“美国优先”主义认为，自由贸易导致了美国制造业的外流，使工作岗位转移到劳动力成本较低的国家，从而削弱了美国的工业基础和经济竞争力。

  特朗普在年初的言论中表示，考虑对所有进口产品征收10%的广泛关税，并对中国进口产品征收可能超过60%的关税。8月份，他再次表示，他的广泛关税税率可能达到10%到20%，这在某种程度上预示着其对某些国家征收的关税可能更高。9月份，特朗普扬言称或将对某些从墨西哥进口的产品征收200%的关税，紧接着10月他在演讲中暗示税率还有可能上至1000%。超高关税威胁的目的是什么？特朗普曾在采访中表示，“关税越高，企业进入美国并在美国建厂的可能性就越大，这样就不必支付关税。”

  特朗普的加税“口号”水分很大。上轮竞选时特朗普表示“对中国输美产品征收45%的关税”。但实际上，在系列磋商之后，最终落实的4个清单中加征的税率最低仅为7.5%，而最高也不超过25%，最终对中国的关税税率为19.3%，不到45%的一半。本轮竞选中，特朗普关于加税的表述相比上轮更加夸张，如果从最终落实角度来看，其所主张的加征税率含有的水分可能也较高。

  我们认为，加征60%关税非常极端，发生的概率极低。首先，特朗普加征一定的关税是为实现美国制造业回流等目标，这需要一些时间来推进和验证。加征60%的关税这种极端的说法更可能是为了在贸易谈判中“漫天要价，就地还钱”。

  其次，大幅度提高关税或“自损一千，伤敌八百”。大幅度提升关税会对全球供应链造成冲击，将波及美国国内生产活动，我国也会采取对应措施进行反击，这将进一步增加美国国内经济和通胀不确定性。考虑到这些潜在的负面影响，政策在制定时应该会更加谨慎。

  最后，特朗普的“商人思维模式”与他人存在一定的差异。关税是手段，换取更多的利益才是目的。上一轮贸易战至今，也只有特朗普在任期间出现过关税的下调，而功劳部分来源于我国同意从美国进口更多的农产品。因此，特朗普再回白宫，“边加边谈”分批次地对特定商品加征一定的关税是更可能情况。

  考虑到特朗普有关加征一定的关税的表述是零散且模糊的，根据现有的表述和上一轮特朗普关税主张落地情况，我们估计本轮可能加征的税率有两种主要的可能情形：

  情形二：重演上一轮贸易战，对中国加征的税率为其口号税率的三分之一，约为15.3%。

  情形二或是最可能的情况，预计我国对美国出口将减少29%，总出口预计减少3%。我们参考近年来学者和权威机构对中美贸易的研究报告，估算出美国对中国进口的关税弹性以及中国总出口关税弹性，对两种情形进行测算。情形二下，预计我国对美国出口规模预计减少29%，减少金额超过1300亿美元。对总出口的影响方面，我们采用IMF GIMF模型给出的模拟结果，这一模型考虑了人民币汇率和我国对其他几个国家或地区的出口等。测算结果为，情形二下，我国的总出口预计减少3%，减少金额在1100亿美元左右。

  纺服、钢铁、轻工制造和计算机行业对美出口或受较大影响。根据历史数据来看，美对中进口金额对关税变动敏感性最高的行业分别是纺服、钢铁和计算机，并且从对我国进口依赖度来看，三个行业也处于前列，分别为7.2%、6%和3.4%。此外，目前美国对我国的轻工制造的进口依赖度较高，如果全面加征一定的关税，轻工制造业行业的对美出口规模也将大大减少。

  总结来说，我们大家都认为特朗普将加征一定的关税视为换取利益的筹码，其重返白宫，更可能的情况是分批次地对我国特定商品加征一定的关税，而加征的税率极小可能达到60%，更可能是其目前口号的三分之一左右，大概15%。而这将使我国对美国出口将减少29%，总出口预计减少3%，金额分别为1300和1100亿美元左右。预计受影响较大的行业主要有纺服、钢铁、轻工制造和计算机。

  在上一轮中美贸易摩擦中，特朗普政府根据产地归属，对我国产品加征大额关税，大批中国出口企业也开始寻求通过其他几个国家或地区进行转口贸易，以避免过高关税成本。拜登政府于2022年针对中国在东南亚的光伏转口商品发起了调查，并认定存在关税规避行为。近期特朗普宣称，其将在赢得大选后对中国在墨西哥转口的汽车额外征收关税，这一表态使转口贸易的前景再度面临挑战。

  东盟、墨西哥、印度与中国台湾地区是中国出口美国的主要转口地区。转口贸易，即货物并非直接从原产国发往目的国，而是通过第三国或地区进行中转或简单再加工的贸易方式，其目的是借助第三国或地区的贸易政策来实现成本和税务的优化。我们通过计算贸易规模数据，发现东盟、墨西哥、印度与中国台湾地区等地，我国对其出口占总出口比重以及美国对其进口占总进口比重，都在中美贸易摩擦后同步显著增加，且变动的相关性较高，或是主要贸易转口地区。

  东盟和墨西哥转口增加规模更加显著。在转口规模方面，东盟与墨西哥总体规模增长处于领头羊。中国对东盟出口在2023年达到了近15.5%，相较于贸易战前增长约3个百分点；同期，美国对东盟进口所占比例也随着贸易战逐步增长了7个百分点。中国对墨西哥出口从1.6%增加到2.4%，年均增速为四个地区中最高，美国向墨西哥的进口也快速上涨，在2023年达到21%，相较于贸易战前增长近7个百分点。中国对印度与中国台湾的出口比重比较小，变化不大，分别约为0.5个百分点与0.1个百分点；美国对印度与中国台湾进口占比变动较大，于2023年均接近4%，累计涨幅为1.6个百分点和2个百分点。整体看来，“广义的”转口贸易约占我国总出口的4.5%。

  轻工、纺服、电子与钢铁对应转口贸易比重较高。其中，电子行业的产品出口常受到美国市场的反倾销、反补贴等贸易壁垒。而中转地区拥有较为宽松的关税政策和优惠的自由贸易协定，利好高的附加价值制造业通过其出口。纺服与轻工产品生产需要大量的低成本劳动力，中转地区劳动力成本较低，能吸引来自中国等地的企业将生产和组装等部分环节转移至这些地区，然后再通过中转地区出口到最终市场。

  对于重点商品，箱包、家具和音视频设备对应转口贸易比重较高。各类重点商品中，箱包、鞋靴等轻工业和纺织业产品在中美贸易中占据较大比重，其涉及的潜在转口规模也较大。除轻工产品外，美国对音视频设备、数据处理设备等电子科技类产品的进口增幅较大，指向中国相关企业在转口市场的布局可能取得了一定成效。

  电子、轻工和纺服是东盟转口贸易涉及的主要行业。东盟涵盖转口品类比较广泛。其中，电子科技类产品与部分轻工产品通过东盟转口以避免关税和其他限制壁垒，促使对东盟出口比重的持续上升。纺服和轻工等劳动密集型产业则利用东盟自身的劳动力等区位优势，降低生产所带来的成本。此趋势或受制造业转移、供应链多元化和中美贸易摩擦等因素的共同驱动。

  音视频设备、鞋靴和家具等是东盟转口贸易的主要商品。前者往往具有较高的附加值，受制于较高的税基，通过东盟转口避税较为可行，后者主要利用东盟本地的劳动力与部分基础设施优势，在当地进一步加工并转口到美国。未来东盟的转口地区地位机遇与挑战并存，机遇在于东盟基础设施的加强完善和区域间联系的加深会为相关产业布局提供进一步便利，挑战则在于美国对东盟转口商品额外增加关税的潜在可能。

  交运设备和钢铁是墨西哥转口贸易涉及的主要行业。墨西哥在中国转口贸易体系中，重工业是其主要转口品类，以交运设备为主导，增长趋势明显。凭借其地处北美自由贸易区核心地带的市场优势、丰富的自然资源以及相对完备的制造业体系，墨西哥成为众多中国制造业企业规避贸易壁垒的理想选择。

  汽车、铝材和鞋靴等是墨西哥转口贸易的主要商品。中国向墨西哥出口的商品涵盖领域比较广泛。除传统的家具及零配件、鞋靴等轻工业外，还包括汽车、钢材等重工业产品。墨西哥作为转口地区的主要优点是其北美自贸区成员国的地位，如果未来美国对墨西哥汽车加征一定的关税增加，将有可能对通过墨西哥中转的转口贸易带来重大打击。

  电子、钢铁和有色金属是印度转口贸易涉及的主要行业。印度在中美转口贸易中主要作为重工业的转口地区，其转口比例波动上升，钢铁行业在美国该品类进口中所占份额上涨迅速。原因主要在于中美贸易摩擦促使中国制造业商品转道印度进入美国市场，规避关税壁垒。同时，印度自身在制造业领域的能力逐步提升，使其具备了支撑重工业转口贸易的基础设施水平。

  纺服与数据处理设备相关商品是印度转口贸易的主要商品。其中附加值更高的数据处理设备增速居于首位，纺织业相关商品则具有更高的总体占比，或源于印度本身较为低廉的人力成本。未来，随着全球制造业的转移，印度在全球供应链中将承担更重要的枢纽角色。

  电子设备是中国台湾地区转口贸易涉及的主要行业。相较于其他中转地区，中国台湾的转口商品品类较为单一，但电子产业本身就具有较高的附加值。在中美贸易战初期，中国台湾地区由于其特殊的政治定位与优越的地理环境，在中美贸易中发挥了重要的中转枢纽作用。然而，自疫情爆发以来，中国台湾地区作为大陆交运设备对美出口的转口地区的重要性有所下降。

  自动数据处理设备是中国台湾转口贸易的主要商品。其中，自动数据处理设备及其零部件的增长更为显著，主因中国台湾拥有优越的地理位置、发达的港口设施以及在高端制造业的技术优势。

  我国光伏产业也经历过加征一定的关税、打击转口贸易等阶段，从光伏行业的发展历史来看，能学习到哪些经验教训？

  以光伏行业为例，欧美国家对中国出口的制裁大致上可以分为贸易壁垒和行政手段。贸易壁垒大致上可以分为“硬壁垒”与“软壁垒”。前者包括对中国光伏产品的双反调查和政策禁令，后者则包括碳排放标准和最低进口价格限制。但在过去，我国在转口贸易方面受欧美政策限制较少。仅在2022年，美国商务部对中国在东南亚的光伏转口贸易做出详细的调查，但拜登政府随后暂停了该调查并提供了两年的豁免期。

  无论是“硬壁垒”还是“软壁垒”，均对光伏产品竞争力提出了更加高的要求。为应对这些挑战，中国光伏企业通过优化产业链，提升产品质量与产品技术水平以提高市场竞争力。而面对技术和环保壁垒时，我国则推出了中国特色的碳足迹认证体系，建立专业的光伏碳足迹评价标准并推动认证，以符合全球日益严格的绿色低碳要求。

  产品要求和溯源审查或是针对转口贸易的两大抓手。参考历史经验和当前政策，美国政府将从产品要求和溯源审查两方面限制中国的转口贸易。

  一方面，在产品要求方面，美国商务部可能会要求转口商品的关键材料必须来自美国或与美国有自由贸易协定的地区，限制中国供应链的参与。此外，美国政府还可能针对产成品核心部件进行特别管控，要求这些部件在转口地区进行实质性生产，以防止商品通过简单组装来规避关税。

  另一方面，在溯源审查方面，美国政府可能会加强对商品生产链条的追溯，确保转口商品的所有的环节符合美国的原产地要求，具体措施包括建立严格的生产追溯制度，验证商品在转口地区的实际生产情况，并针对特定商品类别施加更高的关税适用审查标准，以防止商品绕开关税进入美国市场。

  综上所述，当前我国转口贸易规模不小、中转地区较多、品类较丰富。在四个转口地区中，东盟转口顶级规模，品类最为多样，墨西哥与印度次之，品类集中于重工业；中国台湾地区规模最小，品类局限于电子产业；过去美国对我国各项出口主要是通过贸易法案与贸易壁垒加以限制，随着美国政府逐步开始对中国转口贸易做出详细的调查，我们预期美国将从产品生产与产地两个方面逐步限制商品转口贸易。

  美国对华政策延续“美国优先”主张，重点在于削弱中国在全球供应链中的地位，增加中国企业进入美国市场的难度。一方面，美国可能继续构建贸易壁垒，加征更多关税、扩大“双反”调查范围、加强关键技术的出口管制，限制中国商品的进口。另一方面，政府可能会采取进口替代的策略，推动“去中国化”政策，鼓励美国企业回流，减少对中国的依赖，尤其在高科技和通信等敏感领域。同时，还可能加强与盟友的联合制裁，进一步孤立中国。

  过去6年间，美国对中国赴美投资的态度在不一样的行业产生分化。首先，针对新能源等新兴起的产业，美国出台了《通胀削减法案》等一系列政策对本地区企业加以扶持，并将政策优惠的范围扩大到一切符合生产制造本土化的相应企业上，进而吸引了大量中国企业赴美办厂。其次，对于传统制造业则相对中立，虽然出台了《国防授权法案》等一系列法案对关键制造业加以审核，但并未直接针对中国相应公司进行打击。最后，针对可能威胁美国核心利益或国家安全的行业，则会进行更为严格的审核乃至于制裁，对中国企业尤为谨慎，如强制剥离TikTok在美业务。

  如果转口贸易面临重大限制，赴美投资建厂有几率会成为中国企业应对之策。在过去几年中，众多中国企业积极推动在美国设立生产基地进程。在这一过程中，出现不少案例。有的企业如福耀玻璃，通过在美国市场的有效运营，成功实现了其在海外市场的持续扩张；然而，另一些企业如三角轮胎，则因疫情的影响以及美国投资环境的变动，导致其投资项目无法继续，不得不宣布终止。

  具体而言，制造业企业构成了中国赴美投资建厂的主力军，其主要投资动机在于争取海外市场占有率、规避贸易壁垒以及降低生产所带来的成本等；在投资过程中，尽管可能面对较高的政策风险，但美国对部分制造业的补贴与扶持使赴美建厂变得更具可行性。

  总体来看，美国对华政策或将继续侧重“美国优先”战略，重点削弱中国在全球供应链中的影响力，并增加中国企业进入美国市场的阻力。可能的举措包括加大关税、扩大贸易制裁范围等，同时大力推动本土替代政策，与盟友的协同施压进一步孤立中国。美国对中国企业赴美投资的态度存在行业差异：新兴起的产业获得政策优惠以吸引投资，传统制造业则面临适度审查，对安全敏感行业严格把关甚至制裁。若未来转口贸易面临重大限制，尽管存在政策风险，赴美建厂依然有几率会成为中国企业规避壁垒的可行策略。

  主动贬值促进出口回升。出口的压力，在部分程度上，能够最终靠汇率贬值来缓解。回顾历史，一、二战期间国际贸易壁垒高筑，二十世纪三十年代英美先后退出金本位制度，通过竞争性贬值提振出口，短期内改善出口份额。无独有偶，八十年代，美国以签订广场协定的形式推动美元主动贬值，出口金额增速由负转正，改善明显。

  被动升值拖累出口下行。二十世纪八十年代前期，美元不断升值，美国贸易逆差持续扩大，为解决美国的贸易失衡，1985年美、日、德、英、法五国签订广场协定，使美元对主要货币有序贬值。在此背景下，日元及德国马克相应升值，其出口增速亦呈放缓趋势。

  中美贸易冲突期间人民币快速贬值。在2018年美国宣布对中国加征一定的关税后，人民币汇率显著走弱。从对美元汇率来看，期间人民币贬值幅度一度高达10%。从对一篮子货币来看，人民币有效汇率相对贬值也有5%。

  汇率贬值，但对美出口却同步走弱。从长周期来看，我国出口表现与人民币汇率呈负相关，与上文所提到的历史经验较为一致，即贬值或对出口有一定推动作用。但中美贸易冲突期间，人民币对美元汇率以及中国对美出口同时走弱，或因该时期关税是拖累出口的主因，而人民币贬值是市场对贸易冲突的反应和预期，贬值本身对出口提振作用有限。

  若加征关税，人民币需整体贬值5.7%来对冲。根据现有的学术研究成果，关税调整引起的出口回落大于汇率变动带来的出口改善，关税及汇率对出口的弹性比值约在1.7-3.3之间。若特朗普上台并对华全面再加征约15%的关税，考虑到对美出口在我国总出口中的比例，人民币可能需整体贬值约5.7%以完全对冲关税冲击。

  风险提示：1）经济恢复没有到达预期。本文对经济运行判断基于公开数据，无法预知未来或有变动。2）历史经验失效。本文所依据的历史经济环境和条件不可能与当前完全相同。3）测算存在偏差。本文的测算设定诸多假设，或存在一定测算偏误。